證監(jiān)會主席肖鋼的“ 首秀”，放在了證券市場的改革上，而作為牽涉利益甚廣、市場最為關(guān)心的發(fā)行體制的改革，則成為“牽一發(fā)而動全身”的關(guān)鍵改革。從《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》到肖鋼的表態(tài)，均顯示出證券市場注冊制改革的大方向已定。

　　變革

　　肖鋼“首秀”詳解注冊制

　　肖鋼11月19日在《財經(jīng)》年會上表示，將推動注冊制改革，這是自今年3月份履新以來，這位向來低調(diào)的證監(jiān)會主席首次在公開場合發(fā)表演講。在這次演講中，肖鋼向市場傳達(dá)了發(fā)行體制注冊制的改革大方向。

　　肖鋼說，股票發(fā)行的注冊制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場改革當(dāng)中“牽一發(fā)而動全身”的改革，這個改革會帶動和促進(jìn)很多方面的改革。肖鋼表示，這次改革的意義就是尊重市場的規(guī)律。各個國家和地區(qū)，實行注冊制改革做法都不完全一樣，有一個基本的特點，就是說股票的發(fā)行一定要以信息披露為中心，證監(jiān)會要以投資者需求為導(dǎo)向，對發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進(jìn)行審核，但是，不對這個公司的投資價值和持續(xù)盈利能力做出判斷，而交由市場、由投資者自主判斷，真正還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者。但是，投資者不能誤解注冊制就是登記生效制，股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革。

　　肖鋼認(rèn)為，實行注冊制改革，最核心的就是要真正地還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者。證監(jiān)會將堅定不移地推行注冊制改革，但是千萬不要理解為注冊制改革就是登記、備案、生效制，也不等于說證監(jiān)會監(jiān)管的職責(zé)放松了，證監(jiān)會仍然要加強對信息披露的監(jiān)管。他提到，實行注冊制是一個循序漸進(jìn)的過程，也需要一系列的配套條件，要實行注冊制，必須要修改現(xiàn)行的《證券法》；市場參與主體中券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、發(fā)行人的責(zé)任要非常明確并且具備相應(yīng)的能力；在司法層面要進(jìn)行民事賠償制度的改革，構(gòu)建資本市場保護(hù)中小投資者的法律政策體系。

　　在發(fā)行體制注冊制的改革大方向下，證監(jiān)會的職能定位也將發(fā)生變化。肖鋼說，未來證監(jiān)會職能將轉(zhuǎn)到“兩維護(hù)一促進(jìn)”。兩維護(hù)就是維護(hù)公平、維護(hù)投資者，特別是中小投資者的權(quán)益；通過兩維護(hù)促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定健康的發(fā)展，由過去的審批者，轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲�的監(jiān)管者。

　　稍早之前《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提到，要“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重�！边@是IPO注冊制首次被寫入中央文件，意味著監(jiān)管層對A股發(fā)審制度改革已經(jīng)達(dá)成了共識。而自肖鋼履新證監(jiān)會主席以來，其將“主營業(yè)務(wù)”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，將“運營重心”從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移的監(jiān)管取向已經(jīng)表現(xiàn)得十分明顯，此次推進(jìn)發(fā)行體制的注冊制改革，無疑是作為中國證券市場監(jiān)管者角色的證監(jiān)會轉(zhuǎn)變政府職能的重大改革措施。

　　前提

　　多重配套措施待建立

　　發(fā)行體制注冊制改革的大方向已經(jīng)確定，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，新股發(fā)行從目前的審核制過渡到注冊制仍然需要較長的時間，并且需要相應(yīng)的配套制度方能實施。

　　首先就是法律的修改�！蹲C券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，須依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。也就是說，要在發(fā)行環(huán)節(jié)上實現(xiàn)注冊制，首先要掃除立法上的障礙，目前《證券法》修訂已經(jīng)列入了全國人大常委會的立法計劃。

　　其次，在信息披露環(huán)節(jié)，也需要規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步完善。國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，從國外一些國家地區(qū)的新股發(fā)行制度來看，注冊制不等于企業(yè)上市發(fā)行很容易，他們對擬發(fā)行企業(yè)的形式要件以及信息披露的充分性相當(dāng)嚴(yán)格，這是注冊制下的國家股票市場持續(xù)繁榮的制度基礎(chǔ)。擬發(fā)行企業(yè)的信息披露充分性，一方面為市場提供判斷企業(yè)價值和投資風(fēng)險的根本依據(jù)，另一方面也是對虛假信息披露進(jìn)行懲罰的依據(jù)。

　　另外，對于證券市場層出不窮的造假上市、信披違規(guī)，也需要進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機制，需要建立集體訴訟制度。在業(yè)內(nèi)人士看來，即使實施新股發(fā)行注冊制后，發(fā)行人、中介機構(gòu)和投資者對于注冊制下的游戲規(guī)則真正熟悉仍然需要一定時間。在這種情況下，需要建立相應(yīng)的制度來規(guī)范企業(yè)的融資沖動。在實施注冊制改革的同時，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步改進(jìn)A股市場的做空機制以及退市制度，在對證券市場進(jìn)入通道實施市場化的同時也應(yīng)當(dāng)疏通企業(yè)的退出機制。如果A股市場仍然維持目前上市公司隨意資產(chǎn)重組和借殼的局面，一些績劣公司上市后就會不思進(jìn)取，借助賣殼或重組混跡于A股市場。

　　海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，新股發(fā)行注冊制改革的大方向是正確的，但并不意味著一蹴而就。他估計，目前IPO仍然處于暫停狀態(tài)，已經(jīng)通過發(fā)審會的80余家企業(yè)不太可能再走注冊制的通道，因此，明年推行注冊制的可能性也不大。李迅雷說，注冊制改革需要多方面的配套改革，包括保薦人制度的改革，保薦人將擔(dān)負(fù)起更多的責(zé)任，監(jiān)管部門則需要進(jìn)行監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變，加大執(zhí)法力度，投資者也將面臨新的考驗。他預(yù)計，即使是實施注冊制，前期的口子也不會開得太大。

　　“關(guān)鍵是門檻的設(shè)計�！毖嗑┤A僑大學(xué)校長華生則對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，當(dāng)徹底改革發(fā)行制度、新股發(fā)行市場化的大方向確立以后，進(jìn)入門檻的問題就被擺到了桌面上。華生說，中國夠上市資格的企業(yè)有幾萬家，都上市的話市場肯定無法承受。他認(rèn)為，一個從審批制過渡到注冊制的可行路徑是在一開始將門檻設(shè)置得高一些，增加企業(yè)造假上市的難度，然后根據(jù)動態(tài)逐步降低，這樣能夠從審批制平穩(wěn)地過渡到注冊制。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，三中全會是十年的改革方案，不能期待一蹴而就。此前，證監(jiān)會對IPO進(jìn)行了一次大規(guī)模檢查，已經(jīng)是IPO新政的一個示范過程，未來將不排除在部分滿足相應(yīng)條件的企業(yè)中率先試點注冊制的可能。

　　意義

　　發(fā)審制度變革影響深遠(yuǎn)

　　盡管中國資本市場距離真正實行注冊制仍然有一定的距離，但在業(yè)內(nèi)人士看來，新股發(fā)行的注冊制改革將對A股市場的整個估值體系、投資理念、監(jiān)管模式等均產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　首當(dāng)其沖的，就是“殼”資源的價值將遭受大幅貶值。一直以來，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時也熱衷于這些“垃圾股”的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。W IN D統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2001年以來的12年中，A股因為連續(xù)虧損而退市的公司僅有50家，退市比率極低。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，一旦A股未來實行注冊制以后，原本屬于“稀缺資源”的“殼”資源將面臨劇烈貶值。

　　與此同時，在實施注冊制以后，隨著大量企業(yè)進(jìn)入A股市場，A股股票的供需關(guān)系將發(fā)生徹底改變，一些估值過高的中小市值股票將面臨估值的回歸。與此同時，新股發(fā)行的“三高”(高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金)局面也有望得到改觀。英大證券研究所所長李大霄此前對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，在目前的審批制局面下，在局部的發(fā)行上，人為造成了資源稀缺的假象，導(dǎo)致了短時間內(nèi)供不應(yīng)求，抬高了發(fā)行價格。

　　另一方面，實行新股發(fā)行的注冊制，也對證券監(jiān)管者自身的定位提出了全新挑戰(zhàn)。中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立說，監(jiān)管者對股票發(fā)行過程過度的行政干預(yù)帶來了很多不良后果。例如，因為上市是受到人為控制的，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導(dǎo)致了上市公司的殼價值，使得股票價格出現(xiàn)扭曲。在業(yè)內(nèi)人士看來，實施注冊制之后，整個新股發(fā)行鏈條將實現(xiàn)去行政化，減少了權(quán)力尋租空間，同時也意味著，證券監(jiān)管部門的角色將發(fā)生根本性變化，即從原先的行政審批機關(guān)過渡到市場監(jiān)管者的角色，把監(jiān)管重心從事前審核向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，打擊證券市場違法犯罪行為，維護(hù)中小投資者利益。