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　　一、機(jī)構(gòu)和大客戶(hù)傾向于持有小規(guī)�；�金

　　馬永諳認(rèn)為，在過(guò)去5年間，與迅速擴(kuò)大的基金規(guī)模相比，機(jī)構(gòu)持有的基金資產(chǎn)凈值并沒(méi)有顯著的提升，因此機(jī)構(gòu)持有基金資產(chǎn)在基金總資產(chǎn)凈值中的占比急劇下滑。但這種下滑中隱藏著一個(gè)結(jié)構(gòu)性的改變，即大規(guī)模基金的機(jī)構(gòu)持有占比下滑幅度遠(yuǎn)大于小規(guī)�；�金。從2007年以來(lái)，小規(guī)�；�金的機(jī)構(gòu)持有比例穩(wěn)步超越中等規(guī)模和大規(guī)�；�金。

　　以2006年中期為分水線(xiàn)，大中小三類(lèi)基金的單個(gè)投資者平均持有資產(chǎn)凈值的對(duì)比發(fā)生逆轉(zhuǎn)。之前大規(guī)�；�金超過(guò)中小基金，而之后，小規(guī)模基金的單個(gè)投資者持有資產(chǎn)凈值穩(wěn)步上升并遠(yuǎn)超出大規(guī)�；�金。這表明大客戶(hù)也傾向于小規(guī)�；�金。

　　機(jī)構(gòu)和大客戶(hù)傾向于持有小規(guī)�；�金是基金市場(chǎng)成熟的必然結(jié)果，我們不妨稱(chēng)之為“大資金的小規(guī)�；�金傾向”。Sirri and Tufano (1998)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究、Pei-Gi Shu, Yin-Hua Yeh,Takeshi Yamada(2002)對(duì)臺(tái)灣市場(chǎng)的研究均表明，隨著基金市場(chǎng)的成熟，研究成本開(kāi)始決定基金投資者的投資取向，小客戶(hù)傾向于投資市場(chǎng)影響力較大（或營(yíng)銷(xiāo)做的較好）的大規(guī)�；�金，而機(jī)構(gòu)和大客戶(hù)則傾向于投資小規(guī)模基金。

　　二、投資者的申購(gòu)贖回行為

　�。ㄒ唬┗�金業(yè)績(jī)對(duì)申購(gòu)贖回的影響有滯后效應(yīng)

　　專(zhuān)家對(duì)基金的季度申購(gòu)贖回情況和當(dāng)季度以及前一季度的業(yè)績(jī)作簡(jiǎn)單相關(guān)性分析。在大部分情況下，基金的申購(gòu)和贖回與當(dāng)季度以及前一季度業(yè)績(jī)之間都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績(jī)?cè)胶�，申�?gòu)比例和贖回比例都越高。但在具體影響因素上，前一季度業(yè)績(jī)的影響要較當(dāng)季度業(yè)績(jī)更為明顯。

　�。ǘ�）基金業(yè)績(jī)對(duì)投資者的申購(gòu)有正面作用，但存在著顯失效率的區(qū)間段

　　大部分情況下，申購(gòu)與當(dāng)季度業(yè)績(jī)正相關(guān)，業(yè)績(jī)?cè)胶蒙曩?gòu)比例越高。但在2006年四季度至2007年三季度之間，由于基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境好，基金要賣(mài)出去沒(méi)有任何問(wèn)題。因此這一階段的基金申購(gòu)行為受基金規(guī)�？刂疲ê芏鄻I(yè)績(jī)較好的基金停止申購(gòu)，而業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱前期規(guī)模較小的基金仍然開(kāi)放）、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)等的影響更大，業(yè)績(jī)與申購(gòu)比之間沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　前一季度業(yè)績(jī)對(duì)申購(gòu)行為的影響更為正面。但在2007一季度至2007年四季度之間也存在著顯著性降低的情況。

　　總體而言，當(dāng)季度業(yè)績(jī)和前一季度業(yè)績(jī)對(duì)投資者申購(gòu)基金的行為都帶來(lái)正面影響，但也存在著市場(chǎng)顯失效率的階段。值得注意的是，這個(gè)階段是基金規(guī)模增加最快的階段。如圖？我們的統(tǒng)計(jì)對(duì)象在這個(gè)階段（2006年四季度至2007年三季度）間的申購(gòu)金額占到全部同期期間申購(gòu)金額的65.59%。這個(gè)期間基金申購(gòu)行為與業(yè)績(jī)之間的顯失關(guān)聯(lián)，對(duì)于基金規(guī)模的健康擴(kuò)張、基金的優(yōu)勝劣汰等都是不利的。對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，控制“好”基金的規(guī)模，讓業(yè)績(jī)差一下的基金“搭順風(fēng)車(chē)”盡快擴(kuò)張規(guī)模，由此采用一些人為的控制手段和營(yíng)銷(xiāo)措施無(wú)可厚非。但對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，對(duì)這些行為進(jìn)行監(jiān)管和謹(jǐn)慎的控制，有利于行業(yè)的健康發(fā)展。總結(jié)而言，就是在市場(chǎng)快速擴(kuò)張時(shí)要尤其謹(jǐn)慎控制各種人為調(diào)節(jié)基金規(guī)模的行為的使用。

　�。ㄈ�）業(yè)績(jī)?cè)胶泌H回越多，“處置效應(yīng)”非常明顯

　　在贖回方面，可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境下將其分為兩類(lèi)：2006年四季度至2007年四季度之間，業(yè)績(jī)與贖回之間沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系；在下跌或動(dòng)蕩市場(chǎng)環(huán)境中（如2004年三季度開(kāi)始至2005年二季度之間，以及2008年一季度至今），基金的贖回則與其業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即業(yè)績(jī)?cè)胶泌H回越多。

　　前季度業(yè)績(jī)對(duì)基金贖回的影響更為明顯。其影響趨勢(shì)與本季度業(yè)績(jī)的影響相同。在下跌市場(chǎng)和動(dòng)蕩市場(chǎng)中，投資者傾向于贖回“好”基金。

　　在不確定較大的市場(chǎng)環(huán)境下投資者傾向于先賣(mài)掉“好”的投資品種而保留“壞”的投資品種，這被稱(chēng)為“處置效應(yīng)”。這一點(diǎn)在全球其他市場(chǎng)上也存在，因該是比較正常的現(xiàn)象。但是我們的市場(chǎng)存在的問(wèn)題是，在上升市場(chǎng)環(huán)境下，贖回與業(yè)績(jī)之間的沒(méi)有出現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制沒(méi)有得到充分發(fā)揮，這一點(diǎn)對(duì)行業(yè)發(fā)展是不利的。（燕寧供稿）